Point mensuel (mois de Juillet) sur notre sélection de « valeurs anti crise ».

Depuis le 10 Juin, date de notre dernier point mensuel, alors que le CAC 40 baisse de 8,7% et l’Euro Stoxx 50 de 7,5%, OPAP baisse de 11,1% et GDF SUEZ de 9,6%. VIVENDI surperforme le marché, le titre ne perdant que 3,7%. En moyenne, notre sélection baisse de 8,1%, baisse en ligne avec celle du marché.  

Sur le mois, OPAP a souffert de la décision de l’Etat grec de soumettre les jeux de hasard à un nouvel impôt égal à 10% des gains effectués. Nous décidons de conserver le titre, considérant que cette nouvelle ne devrait pas remettre en question l’appétence des grecs pour les jeux de hasard. GDF SUEZ a continué de subir la défiance des investisseurs quant au secteur des « Utilities », dans un contexte d’intensification de la tension règlementaire. Enfin,  la performance de VIVENDI, bien que relativement supérieure à celles des indices de référence, reste plombée par le manque de visibilité de sa politique de croissance externe. VIVENDI s‘est en effet dit intéressé par les activités africaines du koweitien Zain. Le marché craint qu’une telle opération risquerait de tendre la structure financière du groupe et de remettre en cause sa notation « Investment Grade » (même si le groupe précise vouloir conserver cette notation et maintenir le montant de son dividende). Nous maintenons aussi nos positions sur GDF SUEZ et VIVENDI, leurs valorisations actuelles n’intégrant en rien leurs qualités défensives.

Dans l’attente de la revalorisation des valeurs défensives qui tarde, nous initions une ligne BIGBEN INTERACTIVE (code ISIN : FR0000074072 ; capitalisation boursière de 64 M€). BIGBEN INTERACTVE est à la fois fabricant et distributeur d’accessoires pour consoles de jeux vidéo (67% du CA en 2008) et distributeur de jeux vidéos avec ou sans exclusivité (33% du CA en 2008). Au 31 Mars 2009, le groupe a réalisé un CA de 98,5 M€ en croissance organique de 17%, ce qui est remarquable dans le contexte actuel. Sa marge opérationnelle courante ressort quant à elle à 18%, contre 13,9% sur l’exercice précédent. Sa structure bilancielle est saine avec un ratio dette nette sur fonds propres de 17% au 31 Mars 2009. Le groupe est présent sur un secteur porteur en croissance, notamment du fait des succès commerciaux des consoles lancées ces trois dernières années (les Nintendo Wii et DS en particulier). Il envisage aussi de se diversifier dans la fabrication d’accessoires pour téléphones portables et lecteurs MP3, ce qui pourrait faire office de nouveau relai de croissance dans les années qui viennent. Il devrait aussi bénéficier de l’amélioration de son mix d’activité grâce à la forte croissance des produits édités en propre (plus de 40% ces deux dernières années), plus contributeurs en termes de marge que les produits distribués sans exclusivité. Ces arguments nous amènent à penser que la croissance organique de BIG BEN INTERACTIVE devrait bien résister alors que sa rentabilité pourrait continuer de s’améliorer. Au cours actuel de 6,5€ (au 9 Juillet 2009 à la clôture), le titre se traite 0,7x son CA 2009e et 5,4x ses bénéfices 2009e, niveaux particulièrement attrayants au regard de sa solidité financière et de sa présence sur des marchés porteurs. Nous visons donc 10€, soit un potentiel de 54% par rapport au cours actuel.

Secteur Automobile : Quels constructeurs sortiront vainqueurs de la crise ?

En plein cœur d’une crise structurelle que le ralentissement économique ne fait qu’amplifier, le secteur automobile doit se réinventer. La nécessité de réduire les émissions polluantes et la hausse durable des prix du pétrole (le secteur contribue à 20% des émissions de CO2 et à plus de 60% de la consommation mondiale de pétrole) rendent son modèle économique obsolète. La renaissance du secteur sera probablement environnementale avec comme point de départ la création, puis la diffusion commerciale, de véhicules fonctionnant à partir de « technologies propres » : des véhicules « hybrides rechargeables » (ou « plug in hybrid » ; non encore commercialisés, ces véhicules seront équipés de batteries rechargeables indépendantes des moteurs à combustion) suivis de véhicules entièrement électriques. Dans ce contexte, les constructeurs vainqueurs seront ceux qui maintiendront leurs dépenses de Recherche & Développement, en dépit de la crise, pour bâtir une stratégie de long terme de réduction des émissions polluantes. Voici les raisons pour lesquelles nous pensons que les constructeurs haut de gamme, BMW et Daimler en tête, semblent être mieux positionnés que les constructeurs généralistes pour faire face aux mutations structurelles de l’industrie. 

Pénalisés par des taux d’émission de CO2 élevés (170 g/km pour BMW et 181 g/km pour Daimler, contre seulement 141 g/km pour Peugeot et Fiat et 146 g/km pour Renault en 2007), les constructeurs haut de gamme sont, à première vue, en mauvaise posture pour atteindre l’objectif fixé par la Commission Européenne d’un taux moyen d’émission de CO2 de 120 g/km à horizon 2015 pour l’ensemble des véhicules de tourisme neufs. En réalité, les constructeurs haut de gamme bénéficient d’une avance technologique non négligeable qui les avantagera dès que la commercialisation de véhicules à base de nouvelles technologies sera effective, soit probablement à partir de 2010-11 pour les véhicules « hybrides rechargeables » et dès 2015 pour les véhicules entièrement électriques. Pénalisés par leurs véhicules polluants, ils ont vite compris que les mesures de court terme permettant de réduire les émissions des moteurs à combustion, notamment le « downsizing » (technique qui améliore le rendement des moteurs, c’est-à-dire leurs rapports taille/puissance) et le « micro hybrid » (ou « stop&start ») leurs seraient bien insuffisantes pour se conformer à la nouvelle réglementation. Ils se sont alors appuyés sur leurs marges élevées, tout du moins jusqu’à la fin du troisième trimestre 2008, pour construire une stratégie environnementale de long terme. Ainsi, BMW investit depuis plusieurs années dans l’hybride et dans la technologie hydrogène. Le constructeur bavarois entend commercialiser des modèles « full hydrid » (BMW X6 et série 7) dès la fin de l’année 2009 et a déjà, en 2007, commercialisé en production limitée des séries 7 fonctionnant à l’hydrogène. De son côté, Daimler bénéficie d’une avance non négligeable en matière de technologie tout électrique et investit dans l’hybride essence et diesel. D’ici la fin 2009, le groupe envisage de commercialiser une Smart électrique et une classe S hybride. Par ailleurs, le constructeur vient de prendre une participation de 10% dans le constructeur californien Telsa Motors qui fabrique des véhicules électriques de sport (dont les caractéristiques techniques sont exceptionnelles : autonomie de plus de 360km pour des performances sportives comparables aux modèles essences), confirmant ainsi son intérêt stratégique pour la technologie tout électrique. 

A l’inverse, les constructeurs généralistes, en dehors de Renault, se sont majoritairement focalisés sur des technologies de court terme abaissant la consommation des moteurs essences et diesels traditionnels (« downsizing », « micro hybrid »…). Ils affichent désormais un certain retard en matière de technologies hybrides et électriques. Preuve de ce retard,  aucun de ces constructeurs n’envisage de commercialiser de véhicules « full hybrid » avant 2011, contre 2009 pour BMW et Daimler. PSA, l’un des premiers constructeurs à avoir mis sur le marché un véhicule « micro hybride » (Citroën C3 Stop&Start commercialisée en 1999) vient en effet de remettre à plus tard son objectif de commercialiser en 2010 un véhicule moyen de gamme « full hybrid diesel » pour des raisons de coûts, faisant planer des doutes quant au maintien de son ambitieuse stratégie environnementale. Le groupe est en effet en partenariat avec Mitsubishi dans l’électrique et parie sur le « full hybrid » et l’« hybride rechargeable ». Fiat, constructeur européen le moins polluant, est aussi le seul qui ne propose pas encore de stratégie environnementale à long terme. Seul Renault semble continuer de mettre en œuvre des moyens comparables à ceux des constructeurs haut de gamme. Le constructeur prévoit de commercialiser un modèle économique fonctionnant avec un moteur tout électrique dès 2011, en partenariat avec Nissan.

Si investir sur les constructeurs automobiles européens avec un horizon d’investissement de 6 mois à 1 an semble aujourd’hui assez hasardeux, se placer dans une perspective de moyen terme permet d’y voir plus clair. Il apparait alors que les 5 à 10 prochaines années seront probablement le théâtre d’un formidable renouveau technologique du secteur, d’une révolution verte. Investir dans une optique de moyen long terme sur les valeurs du secteur les mieux positionnées pour faire face à ce défi – BMW et Daimler – au moment où leurs cours sont à leurs plus bas, pourrait alors être un pari gagnant…réponse dans 10 ans. 

Point mensuel (mois de Juin) sur notre sélection de « 3 valeurs anti-crise ».

Sur un mois glissant, OPAP et SAFT ont continué de surperformer le marché alors que GDF SUEZ affiche une performance en ligne avec celle du CAC 40. Nous conservons OPAP et GDF SUEZ mais nous décidons de vendre SAFT au profit de VIVENDI. 

Depuis le 7 Mai, date de notre dernier point mensuel, alors que le CAC40 n’a progressé que de 2% et l’Euro Stoxx 50 de 3,9%, OPAP affiche une hausse de 9,9% et SAFT de 19%. La performance de 2,2% de GDF SUEZ est quant à elle en ligne avec celle du marché. 

Nous conservons OPAP, opérateur grec de jeux de hasard, le titre disposant toujours d’un potentiel de hausse significatif (25,5%) par rapport à notre objectif de cours de 26€. Nous maintenons aussi notre position sur GDF SUEZ, la revalorisation du titre n’étant pas encore intervenue. En revanche, nous prenons nos bénéfices sur SAFT, notre objectif de cours de 30€ étant approché suite à une performance de +41% depuis la date d’achat, le 6 Avril 2009 à la clôture. Nous sommes aussi plus prudents quant à ses perspectives 2009, le fabricant de batteries ayant aujourd’hui même révisé à la baisse ses prévisions de CA pour le deuxième trimestre 2009 (le groupe table désormais sur un repli de 10% de son CA au deuxième trimestre, contre 5% selon ses précédentes prévisions).

En remplacement de SAFT, nous initions une ligne VIVENDI. Le titre affiche la plus mauvaise performance du CAC 40 depuis le début de l’année avec une chute de près de 25%. Les investisseurs se sont focalisés sur les risques pesant sur sa filiale SFR Neuf : l’entrée d’un quatrième opérateur mobile sur le marché français, Iliad étant pour l’instant favori avec pour projet de lancer une offre commerciale à partir de 2011. Si le poids de SFR Neuf dans les résultats de Vivendi est indéniable, les activités de téléphonie mobiles et fixes représentant 55% du résultat opérationnel de Vivendi, le risque d’une baisse de la rentabilité des activités de téléphonie à partir de 2011 nous paraît être déjà intégré dans les cours. De plus, SFR Neuf semble être l’opérateur le plus à même de résister à la concurrence par les prix qu’entend mener Iliad. Dans la tradition qui est la sienne, Iliad envisage en effet de proposer une offre « tout compris » à un prix compétitif, qui concurrencerait  directement l’offre de Bouygues Télécom dont le positionnement est focalisé sur le segment économique du marché mobile. Bouygues Télécom est aussi particulièrement désavantagé par son absence de détention de réseau fixe (contrairement à SFR Neuf et à France Télécom), ce qui l’empêche de proposer des offres de convergence fixes et mobiles compétitives et rentables. De son côté, France Télécom aura de plus en plus de mal à justifier son positionnement prix élevé et devrait être d’autant plus pénalisé que ses activités françaises représentent 60% de son résultat opérationnel. Notre opinion positive sur Vivendi tient aussi sur la pertinence de son modèle basé sur des revenus récurrents, ses autres activités (en dehors d’Universal Music Group), Canal+ et Activision Blizzard (numéro 1 mondial des jeux vidéos) reposant sur des abonnements. Enfin, la sous valorisation de Vivendi est aujourd’hui flagrante : le titre se traite à un ratio PE 2009e de 7,8x bien inférieur aux ratios de ses comparables du secteur Télécom (9,1x pour France Télécom et 10,2x pour Mobistar), des Médias (13,7x pour BSkyB, comparable le plus proche de Canal+ dont les revenus proviennent majoritairement d’abonnements) et des Jeux Vidéos (18,2x pour Ubisoft et 24,2x pour Electronics Arts, concurrents d’Activision Blizzard). Nous sommes donc positifs sur Vivendi avec un objectif de cours de 25€, soit un potentiel de 41% par rapport au cours du 10 Juin 2009 à la clôture. 

Suite à ces ajustements, notre sélection (OPAP, GDF SUEZ et VIVENDI) conserve bien un biais défensif. Nous revenons par ailleurs progressivement vers les grosses capitalisations : leur sous valorisation nous semble excessive et nous faisons le pari qu’elles devraient profiter du retour des investisseurs sur les « défensives » délaissées depuis le début de l’année 2009. 

Point mensuel (mois de Mai) sur notre sélection de « 3 valeurs anti-crise ».

Les 3 valeurs que nous avons sélectionnées il y a un mois affichent toutes une performance supérieure à celle du marché sur 1 mois glissant. Si nous conservons OPAP et SAFT, nous conseillons de vendre HI MEDIA et initions une ligne GDF SUEZ. Voici pourquoi : 

Depuis la date où nous avons établi notre sélection, le 7 Avril 2009, les marchés actions ont poursuivi leur rebond : Le CAC 40 et l’Euro Stoxx 50 progressent tous les deux de 11%. Dans ce contexte, les trois valeurs que nous avons sélectionnées affichent toutes une performance supérieure à celle des marchés : OPAP a progressé de 27,4% à 24,1€ (au 7 Mai 2009 à la clôture) ; SAFT de 17,3% à 24,98€ et HI MEDIA de 33,2% à 3,37€.

Nous conseillons de conserver OPAP et SAFT mais de vendre HI MEDIA dont le cours a franchi notre objectif de cours de 3,3€. Nous conservons OPAP dans l’attente du détachement de son coupon qui devrait intervenir au mois de Juin 2009, le rendement versé sur la base des résultats 2008 étant attendu à 9,15%. Nous maintenons notre opinion positive sur SAFT car nous pensons que le fabricant de batteries à hautes performances devrait continuer de bénéficier de la forte croissance du marché des véhicules hybrides et électriques et du marché de l’énergie photovoltaïque. En revanche, nous prenons nos bénéfices sur HI MEDIA pour des raisons de valorisation, le titre ayant plus que doublé depuis le 1ier janvier 2009. 

Afin de remplacer HI MEDIA, nous conseillons d’initier une position sur GDF SUEZ, rare valeur qui n’a pas bénéficié du rebond des marchés actions de ces dernières semaines : Au cours de 26,2€, GDF SUEZ baisse de 24,3% depuis le 1ier janvier 2009. Le titre a en effet souffert de son statut de valeur défensive, les investisseurs ayant effectué dès le début de l’année 2009 des rotations sectorielles pour se positionner sur des valeurs cycliques massacrées en 2008. GDF SUEZ se traite ainsi à un niveau proche de son actif net, ce qui une aberration, la probabilité que le groupe réalise un résultat net inférieur ou égal à zéro dans les années qui viennent étant quasiment nulle. Il semble ainsi que les risques pesant sur le titre, à savoir une baisse supplémentaire des prix de l’électricité sur le marché français et l’instauration d’un cadre réglementaire plus stricte en Belgique, soient largement intégrés dans les cours.  Par ailleurs, le groupe a publié cette semaine ses résultats pour le premier trimestre 2009, confirmant sa capacité de résistance dans un environnement économique dégradé : son CA progresse de 12%, et son EBITDA de 12,6% en organique sur la période. Le groupe a également confirmé son objectif de réaliser un EBITDA 2009 en croissance par rapport à 2008. Nous sommes donc résolument positifs sur GDF SUEZ et visons un objectif de cours de 35€ à 3 mois (soit un potentiel de 33,6% sur la base du cours de clôture du 7 Mai 2009).

Marchés actions : 3 valeurs anti-crise encore sous valorisées.

Dans le contexte actuel où la crise économique commence à s’abattre sur les économies développées et émergentes, et dans l’attente des effets bénéfiques des plans de relance récemment annoncés, il semble encore bien trop tôt pour se repositionner sur les valeurs « cycliques ». Il convient donc de maintenir une stratégie d’investissement « défensive » dans laquelle les trois valeurs suivantes s’insèrent parfaitement : OPAP pour son activité « anti crise» de jeux de hasard et sa forte génération de liquidités ; Saft pour ses perspectives de croissance dans des secteurs liés au développement durable et Hi Media pour son activité défensive et prometteuse de micro paiement.   

OPAP. Détenteur du monopôle des jeux de hasard (loteries et paris sportifs) sur le marché grec via une licence valable jusqu’en 2020, OPAP dispose d’une bonne capacité de résistance face à la crise économique : (1) Les jeux de hasard sont en effet au cœur de la culture grecque – la Grèce est le deuxième pays européen en termes de dépenses de loteries par habitants – tandis que les « joueurs » ont tendance à maintenir, voir à augmenter, leur rythme de jeu en période crise. (2) De plus, OPAP est une formidable « machine à cash » (il détient plus de 700 M€ de liquidités nettes à  fin 2008) qu’il reverse intégralement à ses actionnaires (rendement 2009 attendu à plus de 11%).  Seul point noir, la Commission Européenne veut déréglementer les marchés nationaux des jeux de hasard. OPAP risque donc de perdre son statut de monopôle, ce qui est un risque non négligeable pour le titre, qui lui donnerait cependant l’opportunité d’utiliser son « cash » pour se développer hors de son marché domestique. Au cours actuel de 18,9€ (au 6 Avril 2009), le titre se traite 0,9x son CA 2009e et à un PE 2009e de 8,3x, niveau qui semble intégrer le risque de dérégulation du marché grec des jeux de hasard sans prendre en compte les opportunités qui pourraient en découler, ni même les atouts d’OPAP dans le contexte actuel. Nous conseillons donc d’acheter le titre qui est côté sur le marché grec (Code ISIN : GRS419003009) avec un objectif de cours de 26€ (potentiel de 37% auquel s’ajoute un rendement de 11%). 

SAFT. Leader mondial de la conception, du développement et de la production de batteries à haute technologie pour des applications industrielles, militaires et spatiales, Saft se partage le contrôle, avec l’équipementier automobile Johnson Control, d’une alliance dédiée aux batteries Lithium-ion à l’usage des véhicules électriques et hybrides. Notre argumentaire d’investissement repose sur le fait que Saft devrait bénéficier de la croissance structurelle de deux marchés liés au développement durable, ceux des véhicules hybrides et de l’énergie solaire : (1) Le marché des véhicules hybrides est en effet attendu en croissance de 20% par an d’ici à 2020 (selon l’institut Freedonia), cette technologie étant l’une des plus efficientes pour réduire les émissions de CO2. Or, Saft est l’unique acteur maîtrisant la technologie Lithium-ion qui est la plus efficace, cette dernière offrant une puissance 2 fois supérieure aux batteries au nickel métal hydrure pour un poids 2 fois plus faible. (2) Le marché de l’énergie photovoltaïque est quant à lui attendu en croissance de 38% par an d’ici à 2012 (selon les prévisions de l’EPIA – European Photovoltaic Industry As.) et Saft fabrique des batteries rechargeables Lithium ion particulièrement adaptées aux besoins de stockage d’électricité photovoltaïque. D’autre part, Saft dispose de positions solides sur des marchés protégés et porteurs ce qui lui confère une forte capacité de résistance dans une conjoncture économique dégradée. Seule faiblesse, le groupe est assez endetté (gearing attendu à 160% fin 2008). Au cours actuel, Saft se traite 1 ,1x son CA 2009e et à un PE 2009e de 9,8x, niveau raisonnable quant à ses perspectives de croissance à moyen terme. Notons que focalisé sur des batteries haut de gamme, le titre n’a pas de comparable direct en Europe. Nous sommes donc positifs sur Saft avec un objectif de cours de 30€, soit un potentiel de 41%.  

HI MEDIA. Régie publicitaire en ligne leader en France et numéro 3 en Europe, Hi Media est aussi la première plateforme de micro paiement (transactions en ligne inférieures à 5€ difficilement payables par carte bancaire) en Europe. Si son activité historique, la publicité en ligne, est clairement cyclique et pâtit de la crise après avoir attiré les faveurs et rêveries des investisseurs, l’activité de micro paiement est bien plus défensive, puisque confinée à des transactions de faibles montants, et bénéficie par ailleurs de la croissance structurelle du marché des paiements en ligne. Elle représente aujourd’hui 55% du CA et 30% du résultat opérationnel, part qui devrait progressivement croître son rythme de croissance (+55% en 2008) étant bien supérieur à celui de la pubilicité en ligne (+9% en 2008). Or, le titre Hi Media a largement souffert des craintes liées à cette activité de publicité en ligne : Malgré un rebond de 50% depuis le 1er janvier,  son titre perd toujours plus de 50% sur un an glissant. Il se traite ainsi 0,8x son CA 2009e et à un PE 2009e de 11,2x alors que Rentabiliweb, leader sur le marché du micro paiement, se traite 1,3x son CA 2009e et à un PE 2009e de 17x. Par ailleurs, de par son flottant de 83,5% et ses positions de leader sur des activités de croissance, Hi Media est une cible indéniable dans un secteur en consolidation (des rumeurs d’intérêts sont récurrentes, telles que celles, désormais démenties, d’une offre de la part de Rentabiliweb au mois de Janvier 2009). Nous conseillons donc d’acheter Hi Media avec un objectif de cours de 3,3€ (potentiel de 31% par rapport au cours actuel). 

Les racines de la crise financière.

Ces derniers mois, au fur et à mesure que la crise financière s’est étendue à « Main Street », les annonces de plan de relance de l’économie par l’investissement et par la consommation se sont multipliées à travers le monde. Mais il ne faut pas oublier que cette crise est avant tout une crise financière dont la sortie ne pourra être durable qu’une fois reglés les problèmes qui en sont à l’origine. Or, si les mécanismes qui ont conduit à la crise financière actuelle se sont enclenchés au début des années 2000, ses racines sont bien plus profondes et remontent à la fin du XVIIIème siècle. Retour sur plus de 200 ans d’histoire qui ont conduit à l’édification du système financier actuel : 

Au XIXème siècle, alors que les Banques étaient l’épine dorsale du système financier au sein duquel elles jouaient un rôle d’intermédiaire entre des agents en excès de liquidités et des entrepreneurs en besoin de liquidités, le financement de l’économie s’est rapidement « désintermédié ». En effet, à partir du XIXème siècle, les marchés financiers ont connu un essor rapide. Facilitant la mise en relation directe entre des offreurs de capitaux et des entrepreneurs grâce à des produits financiers simples, des actions et des obligations, ils ont grandement favorisé le financement de l’économie. Néanmoins, ils ont conduit à la généralisation des investissements de type spéculatif et à la formation des « bulles financières » qui ont jalonné les XIXème et XXème siècles. Cette désintermédiation s’est considérablement accélérée à partir du début des années 1980 : de 1982 à 2007, la capitalisation boursière des entreprises du CAC 40 est passée de 5% du PIB à plus de 65%. 

Parallèlement, toujours à partir des années 1980, à côté des marchés d’actions et d’obligations classiques, les marchés des dérivés ont explosé. Le financement de l’économie s’est alors progressivement dématérialisé pour s’éloigner de l’économie réelle. Créés dès l’après guerre aux Etats Unis dans une optique de couverture contre les fluctuations des cours des sous jacents (au départ des matières premières puis ensuite n’importe quels actifs), ces produits se sont révélés très efficaces pour spéculer sur la baisse ou la hausse d’un sous jacent déterminé, intensifiant encore la formation de bulles spéculatives. Les « hedge funds », dont le premier fonds a été crée en 1950 aux Etats Unis et dont la gestion est basée sur l’utilisation de ces produits, se sont répandus. Par ailleurs, la place prépondérante des marchés dans le financement de l’économie a fait évoluer le rôle des banques qui ont dû se réinventer dans une économie « désintermédiée ». Elles ont ainsi participé à la création de produits de plus en plus complexes justifiant leur rôle de conseil. N’ayant plus une place prépondérante dans le financement des entreprises, elles se sont tournées vers celui des ménages et des PME. L’étroitesse de ces marchés les a alors poussées à créer de nouveaux produits et à prendre de plus en plus de risques, notamment grâce au mécanisme de la titrisation qui leur a donné l’illusion qu’elles ne portaient pas le risque de défaillance attaché à ces emprunts.

Enfin, en plus de s’être considérablement dérégulé, le système financier s’est progressivement internationalisé. Or, cette internationalisation s’est faite de manière sauvage puisqu’aucune instance de régulation ni de contrôle supra nationale n’a été établie. 

Dès le XVIIIème siècle, le système financier s’est en donc édifié sur trois piliers qui ont fait le lit de la crise actuelle : La désintermédiation, la dématérialisation et l’internationalisation. S’il ne faut en aucun cas démolir le système pour le reconstruire sur de nouvelles bases, la sortie de crise ne pourra être définitive qu’une fois que l’on aura trouvé les remèdes adéquats aux maux causés par ces trois tendances. Ainsi, la désintermédiation qui est un moyen efficient et rapide d’assurer le financement de l’économie doit perdurer, mais les marchés, conformément au consensus établi par les pays membres du G20, devront être régulés par des instances régionales surveillées par des organismes mondiaux. Par ailleurs, la dématérialisation devra être contrôlée en limitant la pratique de la spéculation sur les marchés des produits dérivés tandis qu’un retour des banques à leur métier originel, le financement de l’économie, semble plus que jamais nécessaire. 

Marchés actions : toujours un peu d’espoir…

Alors que la crise financière est à son paroxysme (faillite de 5ième banque américaine, Lehman Brothers, rachat à la casse de Merrill Lynch par Bank of America,  sauvetage in extremis du premier assureur mondial, AIG…), voici quelques raisons d’espérer :

Premièrement, au vue de l’ampleur des dégâts de la semaine passée, le pire est probablement bien derrière nous. Les banques américaines survivantes sont en effet plus solides que celles qui ont succombé à la crise, tandis que la mise sur pied par le Trésor américain d’une structure de défaisance de plus 700 Milliards de Dollars, dans la mesure où elle sera avalisée par le congrès américain, devrait réussir à juguler le système bancaire pour lui permettre de mieux se reconstruire.

Deuxièmement, comme le montrent le démantèlement de Lehman Bro. (rachats des activités de marché US par Barclays et des activités européennes par Nomura) et le rachat de Merrill Lynch (par Bank of America) entre autres, certains acteurs privés entrevoient de la valeur dans certains actifs dont le marché se déleste et affichent une relative confiance en leur avenir en prenant des risques considérables. L’engagement colossal de l’Etat américain, témoigne aussi de la confiance des autorités en la capacité des banques à sortir de la crise pour rembourser leurs futurs emprunts.

Troisièmement, la valorisation du marché actions est à ses plus bas avec un ratio PE prospectif  inférieur à 8,5x pour le CAC 40 conduisant à un rendement moyen des dividendes versés par les entreprises qui le composent supérieur à 4%. Cela renforce l’attractivité de la classe actions : le rendement des dividendes versés en 2008 par les entreprises du CAC 40 (qui correspond à une rémunération garantie) se rapprochant du rendement des Obligations d’Etat à maturité 10 ans. Un placement en actions rapporte donc avec certitude, toutes choses égales par ailleurs, autant qu’un investissement en obligations du Trésor, tout en offrant la possibilité de bénéficier de la performance additionnelle d‘actions, dont les cours sont à leurs plus bas historiques. D’un autre côté, la volatilité est à ses plus hauts (VIX de Chicago qui a atteint 36,3 le 17 septembre, niveau supérieur à celui atteint lors du sauvetage de Bear Stern en mars 2008), ce qui précède souvent, comme cela l’a été en mars 2003, une inversion de tendance.

Quatrièmement, la baisse récente des prix des matières premières donne à l’ensemble de l’économie le souffle qui lui manquait. Le budget de ménages et les comptes d’exploitation des entreprises se voient en effet soulagés au moins jusqu’à la fin de l’année 2008. Elle éloigne aussi le risque inflationniste pour rendre envisageable une baisse des taux directeurs par la Banque Centrale Européenne. Cela jouerait alors en faveur de la hausse du Dollar et redonnerait à la zone euro la compétitivité qu’elle a perdue sur l’échiquier du commerce international.

Enfin, même si la situation macroéconomique ne devrait pas rester immune face à la crise bancaire, certains indicateurs avancés (dont le fameux indice de confiance des consommateurs américains de l’Université du Michigan) ont atteint leurs points bas au mois de juin 2008 pour ensuite progresser régulièrement. L’amélioration de la situation macroéconomique américaine n’est donc peut être pas aussi loin que certains le pensent.

A la lumière de ces éléments, il est nécessaire de relativiser la portée des évènements récents. Ces derniers tournent définitivement la page de l’« ère Greenspan » (crédit « pas cher ») et vont établir les fondations d’un nouveau cycle haussier. La confiance des investisseurs pourrait être rétablie plus vite qu’attendue et le rebond du marché actions moins éloigné que l’intensité de la crise nous le fait penser. Ne fait-il pas jamais aussi sombre qu’à l’aube ?

Suez Environnement vs. Veolia : Avantage Suez Environnement.

Au risque de contribuer à l’acharnement s’abattant sur le titre Veolia depuis quelques mois (le titre a perdu 47% depuis le début de l’année), la cotation prochaine de Suez Environnement, le 22 juillet prochain, rend la comparaison de ces leaders de l’Environnement inévitable. Les deux groupes sont respectivement  numéro 2 (Veolia) et numéro 3 (Suez Environnement) mondiaux du secteur de l’Environnement, secteur porteur et disposant d’une forte capacité de résistance face au ralentissement économique mondial qui se dessine. Les contraintes environnementales croissantes rendent en effet nécessaire le recyclage et la valorisation énergétique des déchets tandis que l’urbanisation et l’augmentation de la population mondiale jouent en faveur de la hausse des prix de l’eau et du développement des techniques de dessalement. Les deux groupes opèrent majoritairement avec des collectivités publiques via des contrats de plus de 15 ans, les protégeant de toute contraction de l’activité économique.

Dans ce contexte, le titre Suez Environnement semble être un véhicule plus intéressant que le titre Veolia. Tout d’abord, les activités de la filiale de Suez sont entièrement focalisées sur les marchés de l’Eau et du Traitement des Déchets alors que Veolia réalise 25% de son EBE sur des activités annexes (transport public et services énergétiques), activités dont les marges sont plus faibles et dont la cyclicité est supérieure. Suez Environnement, est aussi moins endetté que son comparable et moins exposé aux devises étrangères, exposition qui a récemment poussé Veolia à revoir à la baisse ses objectifs de croissance de l’EBE 2008. De plus, le titre Suez Environnement offre un rendement légèrement supérieur (4,2% contre 3,8% pour Veolia en 2008e) alors que son taux de distribution est plus faible. Enfin, au cours implicite actuel,  Suez Environnement se traite à une décote de 10% (en termes d’EV/EBITDA 2008e) par rapport à son comparable. Veolia ne manque cependant pas d’attrait. Le groupe est plus exposé aux marchés émergents que Suez Environnement et se traite à une décote par rapport à ses comparables des secteurs de la Propreté et du Traitement des Eaux. La cotation imminente de Suez Environnement devrait continuer de peser sur le titre Veolia qui va perdre le « monopôle boursier » du secteur européen de l’Environnement et qui semble être moins attrayant que son rival. Aux cours actuels de Suez et GDF (au 10/07/2008), le cours implicite de Suez Environnement est de 15,4€. Il pourrait atteindre 22€ en y appliquant les multiples de Veolia. La valorisation plancher de Veolia ressort quant à elle à 44€ alors que le titre s’échange aujourd’hui au cours de 33€ (en valorisant chaque activité séparément par la méthode des comparables boursiers).   

Que vaut Eurotunnel ?

La complexité de la structure du capital du concessionnaire du tunnel sous la manche et son activité unique sans comparable direct rendent l’appréhension de sa solidité financière et de sa valorisation difficile.

Après une recapitalisation en 2007, la dette d’Eurotunnel a été divisée par deux et a donné naissance à divers produits hybrides (Obligations Remboursables en Actions, Bons de Souscription d’Actions) auxquels se sont ajoutés des Titres Subordonnés Remboursables en Actions (émis en févier 2008). Cela a permis une réduction substantielle des frais financiers (60% de 2006 à 2008) laissant entrevoir un résultat net positif en 2009. Ces produits devant conduire à une augmentation mécanique des actions cotées, la capitalisation boursière actuelle d’Eurotunnel (1,7 Md€) n’est  pas une bonne mesure de la valeur de ses fonds propres. Ainsi, après la récente augmentation de capital du mois de mai, les actions actuellement en circulation ne représentent que 18% du nombre potentiel d’actions qui circuleront en 2011. Ils font donc estimer la valeur des actions nouvelles qui seront mises en circulation en 2008 (première tranche des ORA), 2009 (deuxième tranche des ORA), 2010 (dernière tranche des ORA et intégralité des TSRA) et 2011 (intégralité des BSA).

 Après une valorisation individuelle de chacune de ces augmentations de capital à venir, la valeur estimée des fonds propres du groupe est de plus de 5,5Md€. Sa valeur d’entreprise  atteindrait alors 9,5 Md€, soit près de 12x son CA 2008 et 21x son Excédent Brut d’Exploitation. Au cours actuel (10,4€), Eurotunnel se traite clairement à des multiples élevés. Cependant, il ne faut pas oublier que malgré ses déboires financiers, ses actifs (la concession du tunnel sous la manche jusqu’en 2086) sont uniques et que sa rentabilité opérationnelle est forte (36% du CA en 2007). De plus, Eurotunnel est l’un d’un rare concessionnaire à disposer d’un contrat de concession de près d’un siècle lui laissant une entière liberté de gestion. Ainsi,  si on le rapproche de son comparable boursier le plus proche, Cintra, seul concessionnaire (autoroutes et parkings en Espagne et Etats Unis) disposant de contrats de plus de 70 ans, sa valorisation n’a plus rien d’excessive (Cintra se traite 13,2x son CA 2008 et 19x son EBE 2008). 

Bien que n’étant clairement plus un dossier « value » (sous valorisé en bourse), le titre Eurotunnel ne perd pas pour autant tout son intérêt. Le groupe devrait en effet bénéficier de la hausse du prix du pétrole qui désavantage les compagnies de ferrys (leader du marché des « navettes » avec 70% de part de marché). Il devrait aussi profiter de la croissance à venir des flux de fret ferroviaire, activité sous développée en Europe, que la Commission Européenne, la France et l’Allemagne souhaitent soutenir dans une optique de protection de l’environnement (substitution aux transports routiers) et  secteur qui est dans la ligne de mire des compagnies ferroviaires (SNCF, Deutsche Bahn) à la recherche d’un nouvel axe de croissance.  

Premières leçons de la crise financière.

Pour bien comprendre les origines d’une crise et mieux en analyser les remèdes, il faut remonter à son point de départ, le point bas de son cycle. Remontons alors à fin 2001. A l’aune de l’explosion de la bulle Internet, par peur que la crise de confiance ne se propage à l’ensemble de l’économie,  Alan Greenspan décide de mener une politique monétaire accommodante en baissant les taux de la FED (jusqu’au seuil de 1% atteint mi 2003, contre 6% 3 ans plus tôt). S’en est suivi une période de crédit particulièrement laxiste où n’importe quel débiteur se voyait octroyer un crédit à taux variable. Des ménages américains déjà endettés, adeptes des crédits auto et à la consommation, ont ainsi pu accéder à la propriété privée.  Aussi belle que soit l’atteinte de cet idéal, cet accès n’était possible que sur des bases malsaines : un crédit à taux variable dont la garantie était le bien non encore possédé. Devant l’énorme risque de contrepartie attaché, les établissements financiers prêteurs ont réussi à diviser ce risque grâce aux nouvelles techniques financières permettant de créer une infinité d’obligations spécifiques à partir des créances (ABS, CDO…) et en utilisant le mécanisme de la titrisation poussé à son paroxysme. Un système entier s’est ainsi édifié sur des bases fragiles.  La baisse des prix de l’immobilier, artificiellement gonflés par une croissance de la demande (des ménages qui n’en avait pas les moyens sont rentrés sur le marché immobilier), a fait chuter la valeur des garanties des emprunts (les biens immobiliers). Parallèlement, voulant juguler l’inflation, La FED a décidé de remonter progressivement son taux directeur, faisant croître les intérêts de ces mêmes emprunts. La conjugaison de ces deux effets a conduit les ménages à l’insolvabilité. La base de la pyramide a peu à peu flanché, tout le système s’est ensuite écroulé.

La leçon immédiate à retenir est qu’une coordination entre les établissements financiers et les banques centrales est indispensable. La FED aurait du prendre en compte la compléxification des produits financiers et l’état du marché de l’immobilier lorsqu’elle a décidé de se lancer dans une politique accommodante.  Les banques centrales doivent donc être proches de la réalité financière pour mieux anticiper les effets de leurs politiques. Nouer un dialogue entre tous les établissements financiers et les banques centrales est primordial même si cela remet en question leur « indépendance ».

La deuxième leçon de cette crise est que les produits financiers complexes ne doivent se propager que s’ils peuvent être accompagnés de procédures de contrôle de risque rigoureuses, transparentes et homogènes quels que soient les établissements et pays concernés. Tant que cela n’est pas le cas, seuls les produits simples (actions, obligations, convertibles…) sont dignes de confiance.

Comme le montrent leurs actions pour endiguer la crise (sauvetage de Northen Rock, Bear Stern, de RBS…) où les banques centrales ont joué le rôle de prêteur en dernier ressort, le système économique ne peut s’autoréguler. La troisième leçon est qu’il est désormais indispensable de remettre à plat les instances de régulation internationale, tant sur le plan des politiques monétaires qu’économiques. La coordination des politiques monétaires au niveau mondial est une première étape allant dans cette voie. Il faudrait, par exemple, créer les conditions d’un dialogue durable entre la FED et la BCE, notamment pour tenter d’enrayer la chute du dollar face à l’euro.

A l’heure actuelle, une phase de reconstruction du système financier mondial, à la fois au sein des établissements privés que des instances publiques de régulation, va indubitablement commencer, si cela n’est pas déjà fait. En attendant la fin de ce chantier de reconstruction, la seule chose à faire est d’en observer de près la mise en œuvre pour mieux en comprendre le fonctionnement et pouvoir ensuite s’y insérer aisément.

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